Tồn kho bất động sản tiếp tục phình to, áp lực vốn ngày càng lớn

Vinhomes đang là trường hợp nổi bật nhất. Đến cuối tháng 6/2026, giá trị hàng tồn kho của doanh nghiệp đạt 206.728 tỷ đồng, tăng 57% chỉ sau 6 tháng và lần đầu vượt ngưỡng 200.000 tỷ đồng. Quy mô này không chỉ cao nhất trong nhóm doanh nghiệp bất động sản niêm yết mà còn tạo ra khoảng cách rất lớn với phần còn lại của thị trường.

Novaland đứng thứ hai với 157.712 tỷ đồng hàng tồn kho, tăng 2,8% so với cuối năm 2025. Khoảng cách gần 49.000 tỷ đồng giữa hai doanh nghiệp cho thấy mức độ tập trung tài sản ngày càng rõ nét ở nhóm dẫn đầu. Trong khi đó, Kinh Bắc và Khang Điền lần lượt ghi nhận 33.357 tỷ đồng và 29.488 tỷ đồng.

Điểm đáng chú ý là hàng tồn kho không chỉ tăng ở những doanh nghiệp có quy mô lớn. Kinh Bắc tăng 23% trong nửa đầu năm, Khang Điền tăng 26%, Taseco Land tăng 59%. Một số doanh nghiệp có mức tăng đột biến hơn như C.E.O Group, An Gia hay BGI Group, dù nền so sánh và quy mô tuyệt đối thấp hơn đáng kể.

Nhìn dài hơn, xu hướng này cho thấy nhiều doanh nghiệp vẫn đang tiếp tục đưa vốn vào quỹ đất và dự án. Giai đoạn 2021-2025, hàng tồn kho của Vinhomes tăng trưởng kép 47,36%, Khang Điền 31,7% và Kinh Bắc 23,8%. Đây không còn là những biến động mang tính thời điểm, mà phản ánh chiến lược tích lũy tài sản kéo dài nhiều năm.

Với doanh nghiệp bất động sản, hàng tồn kho lớn chưa đồng nghĩa với rủi ro. Nếu phần tài sản này nằm ở những dự án có pháp lý rõ ràng, khả năng triển khai tốt và nhu cầu thị trường đủ lớn, tồn kho chính là nguồn cung tương lai và nền tảng cho tăng trưởng doanh thu. Vấn đề nằm ở tốc độ mà doanh nghiệp có thể biến những tài sản đó thành sản phẩm, doanh thu và cuối cùng là dòng tiền.

Đây cũng là lý do cần nhìn hàng tồn kho cùng với cấu trúc tài chính thay vì chỉ nhìn quy mô tuyệt đối. Tại ngày 30/6/2026, hàng tồn kho chiếm tới 74,7% tổng tài sản của Khang Điền, 61,4% tại Hoàng Huy Group, 60,9% tại Novaland và 52% tại SJ Group. Khi tỷ trọng này càng cao, áp lực chuyển hóa tài sản thành dòng tiền càng trở nên đáng chú ý.

Một dự án nằm trong hàng tồn kho không tạo ra dòng tiền chỉ bằng việc tăng giá trị trên sổ sách. Doanh nghiệp vẫn phải tiếp tục chi tiền cho đất, xây dựng, lãi vay, bán hàng và hoàn thiện pháp lý trước khi có thể thu hồi vốn. Vì vậy, trong một thị trường mà thanh khoản không đồng đều, quy mô tồn kho càng lớn thì yêu cầu về năng lực tài chính và tốc độ bán hàng càng cao.

Ở chiều ngược lại, những doanh nghiệp kiểm soát được chu kỳ dự án có thể biến hàng tồn kho thành lợi thế cạnh tranh. Quỹ đất sạch, vị trí tốt và khả năng triển khai nhanh giúp doanh nghiệp chủ động nguồn cung khi thị trường hồi phục. Đây chính là mặt tích cực của việc tích lũy tài sản trong giai đoạn hiện tại.

Nhưng cuộc đua cũng tạo ra sự phân hóa ngày càng mạnh. Một nhóm doanh nghiệp sở hữu lượng tài sản lớn và có khả năng tiếp cận vốn tiếp tục mở rộng quy mô, trong khi nhóm còn lại phải ưu tiên xử lý dự án dang dở, thu hồi công nợ và cải thiện dòng tiền. Khoảng cách vì thế không chỉ nằm ở quỹ đất mà ngày càng nằm ở khả năng tài trợ cho quỹ đất đó.

Trường hợp Vinhomes tuyên bố dừng mở rộng quỹ đất cũng vì vậy mang một ý nghĩa đáng chú ý. Khi doanh nghiệp đã sở hữu quỹ đất rất lớn, bài toán tăng trưởng có thể chuyển từ “có thêm bao nhiêu đất” sang “tạo ra bao nhiêu giá trị từ số đất đang có”. Đây là bước chuyển từ cuộc đua về quy mô sang cuộc đua về hiệu quả sử dụng tài sản.

Với phần còn lại của thị trường, bài toán thậm chí còn rõ ràng hơn. Tồn kho tăng nhanh có thể mở rộng dư địa tăng trưởng trong tương lai, nhưng cũng đồng nghĩa với việc vốn bị khóa lâu hơn trong các dự án. Nếu tốc độ giải phóng hàng tồn kho không theo kịp tốc độ tích lũy, áp lực lên nợ vay, chi phí vốn và dòng tiền sẽ ngày càng lớn.

Do đó, con số hàng tồn kho 206.728 tỷ đồng của Vinhomes hay 157.712 tỷ đồng của Novaland không nên chỉ được nhìn như cuộc đua xem doanh nghiệp nào sở hữu nhiều tài sản hơn. Quan trọng hơn là bao nhiêu trong số đó có thể được đưa vào kinh doanh, với tốc độ nào và cần bao nhiêu vốn để đi đến đích.

Trong chu kỳ bất động sản mới, quỹ đất vẫn là lợi thế, nhưng không còn là lợi thế duy nhất. Khi chi phí vốn và yêu cầu thanh khoản trở thành biến số quan trọng, năng lực biến hàng tồn kho thành doanh thu và dòng tiền mới là yếu tố quyết định doanh nghiệp đang tích lũy tài sản cho chu kỳ tăng trưởng hay đang kéo dài một chu kỳ vốn ngày càng nặng nề.