Bài toán mới của địa ốc: Không phải vốn vay, mà là sức mua

Báo cáo tài chính quý I của 55 doanh nghiệp bất động sản dân cư niêm yết cho thấy tổng hàng tồn kho đạt 453.846 tỷ đồng. Tuy nhiên, chỉ 201.747 tỷ đồng được bảo chứng bởi người mua trả tiền trước và doanh thu chưa thực hiện. Điều đó đồng nghĩa khoảng 252.099 tỷ đồng, tương đương 55,5% tổng tồn kho, vẫn chưa có dòng tiền bán hàng đi kèm. Con số này phản ánh một thực tế đáng chú ý. Sau giai đoạn tháo gỡ pháp lý, tái cấu trúc nợ và mở rộng tín dụng, bài toán lớn nhất của thị trường đang dần quay trở về yếu tố cốt lõi nhất: sức mua.

Với doanh nghiệp phát triển nhà ở, hàng tồn kho không đơn thuần là tài sản trên bảng cân đối kế toán. Đó là lượng vốn đã được đưa vào đất đai, xây dựng, hạ tầng và phát triển dự án nhưng chưa quay trở lại dưới dạng tiền mặt. Chỉ khi sản phẩm được bán, khách hàng thanh toán và dự án được bàn giao, vòng quay vốn mới thực sự hoàn tất. Nói cách khác, hơn 252.000 tỷ đồng đang nằm ở khoảng giữa của chu kỳ đó.

Áp lực càng trở nên rõ nét khi tồn kho tiếp tục tập trung tại các chủ đầu tư lớn. Riêng Novaland, Vinhomes và Khang Điền đang nắm giữ 323.146 tỷ đồng tồn kho, tương đương hơn 71% tổng tồn kho toàn nhóm. Nếu tính thêm BLUEMARQ Group và Phát Đạt, 5 doanh nghiệp lớn nhất chiếm tới 78% lượng tồn kho của 55 doanh nghiệp khảo sát.

Novaland tiếp tục là doanh nghiệp có quy mô tồn kho lớn nhất thị trường với 155.029 tỷ đồng. Trong khi đó, người mua trả tiền trước và doanh thu chưa thực hiện đạt 22.267 tỷ đồng, tương đương khoảng 14,4% tồn kho. Tại Khang Điền, hàng tồn kho đạt hơn 29.000 tỷ đồng nhưng dòng tiền từ khách hàng mới tương đương khoảng 2,5% quy mô tồn kho. Với Phát Đạt, tỷ lệ này chỉ vào khoảng 0,2%.

Những con số trên không phản ánh chất lượng dự án hay triển vọng bán hàng trong tương lai. Tuy nhiên, chúng cho thấy phần lớn nguồn vốn vẫn đang nằm trong chu kỳ phát triển, chờ được chuyển hóa thành doanh thu và dòng tiền.

Ở chiều ngược lại, một số doanh nghiệp ghi nhận lượng tiền khách hàng trả trước vượt đáng kể quy mô tồn kho. Sunshine Group là trường hợp nổi bật khi người mua trả tiền trước và doanh thu chưa thực hiện đạt hơn 27.800 tỷ đồng, cao hơn khoảng 1,9 lần lượng tồn kho tại thời điểm cuối quý. Sự phân hóa này cho thấy thị trường đang bước sang giai đoạn mà năng lực bán hàng có thể trở thành yếu tố tạo khác biệt rõ nét giữa các doanh nghiệp.

Điều đáng chú ý là trong khi lợi nhuận của nhóm doanh nghiệp vẫn duy trì ở mức cao, dòng tiền thực tế lại kể một câu chuyện khác. Quý I, 55 doanh nghiệp ghi nhận tổng lợi nhuận sau thuế 28.407 tỷ đồng. Tuy nhiên, có tới 40 doanh nghiệp âm dòng tiền kinh doanh. Đáng chú ý hơn, 30 doanh nghiệp vẫn báo lãi nhưng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tiếp tục âm.

Đây là đặc điểm quen thuộc của ngành bất động sản khi lợi nhuận phụ thuộc vào thời điểm bàn giao dự án, trong khi dòng tiền lại phụ thuộc vào tiến độ bán hàng và thu tiền từ khách hàng. Khoảng cách giữa lợi nhuận và dòng tiền vì vậy đang trở thành chỉ báo quan trọng hơn đối với sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Áp lực này xuất hiện trong bối cảnh tổng nợ vay của 55 doanh nghiệp đã lên tới 333.486 tỷ đồng. Riêng chi phí lãi vay trong quý đạt 3.706 tỷ đồng.

Khi hàng tồn kho chưa chuyển thành tiền mặt, chi phí vốn vẫn tiếp tục phát sinh. Điều đó đồng nghĩa mỗi quý trôi qua đều tạo thêm áp lực lên hiệu quả tài chính và vòng quay vốn của doanh nghiệp. Trong bối cảnh đó, tín dụng tiếp tục đóng vai trò quan trọng đối với thị trường. Nguồn vốn vay có thể hỗ trợ doanh nghiệp triển khai dự án, duy trì tiến độ xây dựng hoặc tái cơ cấu dòng tiền ngắn hạn. Tuy nhiên, tín dụng không thể thay thế người mua nhà.

Một khoản vay mới có thể giúp dự án tiếp tục được xây dựng. Nhưng chỉ dòng tiền từ khách hàng mới có thể biến hàng tồn kho thành doanh thu, lợi nhuận và tiền mặt thực sự. Phát biểu tại Diễn đàn Tài chính 2026, ông Nguyễn Phi Lân, Vụ trưởng Vụ Dự báo Thống kê, ổn định Tiền tệ Tài chính thuộc Ngân hàng Nhà nước, cho biết cơ quan điều hành phải cân đối dòng vốn giữa các lĩnh vực của nền kinh tế thay vì ưu tiên quá mức cho một ngành cụ thể.

Thông điệp này cho thấy thị trường bất động sản nhiều khả năng sẽ không còn trông chờ hoàn toàn vào tín dụng như một động lực tăng trưởng. Khi dư địa vốn vay ngày càng được phân bổ thận trọng hơn, tốc độ hấp thụ của thị trường có thể trở thành yếu tố quyết định khả năng chuyển hóa hơn 252.000 tỷ đồng tồn kho thành dòng tiền trong những năm tới.

Sau giai đoạn khó khăn nhất của chu kỳ, bài toán của doanh nghiệp bất động sản có lẽ không còn nằm ở việc có tiếp cận được vốn hay không. Câu hỏi lớn hơn là liệu thị trường có đủ sức mua để hấp thụ lượng hàng hóa đang chờ được chuyển thành tiền mặt.