Dòng vốn nghìn tỷ đang mắc kẹt trong doanh nghiệp Nhà nước

Theo các tính toán được công bố, Việt Nam cần khoảng 38,5 triệu tỷ đồng cho mục tiêu phát triển giai đoạn 2026-2030. Đây là nhu cầu vốn rất lớn trong bối cảnh tín dụng ngân hàng đang chịu áp lực cân đối giữa tăng trưởng và an toàn hệ thống, còn dòng vốn quốc tế ngày càng cạnh tranh. Điều này khiến việc huy động và phân bổ hiệu quả các nguồn lực trong nước trở thành yêu cầu quan trọng hơn bao giờ hết.

Ở góc độ đó, khu vực doanh nghiệp Nhà nước đang nắm giữ một lượng tài sản đáng kể, từ quỹ đất, cơ sở hạ tầng, thương hiệu đến các nguồn lực sản xuất kinh doanh tích lũy qua nhiều năm. Tuy nhiên, không phải toàn bộ nguồn lực này đã được chuyển hóa thành vốn cho đầu tư và tăng trưởng. Nhiều kế hoạch cổ phần hóa, thoái vốn hoặc mở rộng sở hữu cho khu vực tư nhân vẫn diễn ra chậm hơn kỳ vọng.

Viglacera là một ví dụ. Tại Đại hội đồng cổ đông thường niên năm 2026, lãnh đạo Bộ Xây dựng cho biết đã đề xuất lùi thời hạn thoái vốn Nhà nước tại doanh nghiệp sang giai đoạn 2026-2030. Theo cơ quan quản lý, việc xác định giá trị doanh nghiệp ngày càng phức tạp khi hoạt động sản xuất kinh doanh mở rộng sang nhiều lĩnh vực mới, trong đó có đầu tư nước ngoài. Trong khi đó, yêu cầu bảo toàn vốn Nhà nước khiến quá trình định giá phải được thực hiện thận trọng hơn.

Đây cũng là khó khăn xuất hiện ở nhiều thương vụ khác. Vietcombank từng mất nhiều năm để hoàn tất một phần kế hoạch bán vốn cho nhà đầu tư nước ngoài. Nhiều cuộc đấu giá cổ phần của các doanh nghiệp có vốn Nhà nước gần đây cũng không đạt kết quả như mong muốn. Thực tế này cho thấy vấn đề không hoàn toàn nằm ở nhu cầu của thị trường mà còn xuất phát từ cách thức tổ chức và triển khai quá trình bán vốn.

Theo các chuyên gia, một trong những điểm nghẽn lớn nhất là sự chênh lệch giữa kỳ vọng của bên bán và bên mua. Về phía Nhà nước, yêu cầu bảo toàn vốn và tránh thất thoát tài sản công luôn được đặt lên hàng đầu. Trong khi đó, nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn đến khả năng sinh lời, quyền tham gia quản trị và mức độ minh bạch của doanh nghiệp sau giao dịch. Khi hai yêu cầu này chưa tìm được điểm cân bằng, nhiều thương vụ có thể kéo dài trong nhiều năm.

Một thực tế khác là không ít doanh nghiệp sau cổ phần hóa vẫn duy trì tỷ lệ sở hữu Nhà nước hoặc cổ đông lớn ở mức rất cao. Điều này khiến lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng trên thị trường thấp, thanh khoản hạn chế và sức hấp dẫn đối với các quỹ đầu tư suy giảm. Một số doanh nghiệp thậm chí đối mặt nguy cơ không đáp ứng điều kiện duy trì tư cách công ty đại chúng dù đang niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Điều đáng nói là bài toán cổ phần hóa không chỉ liên quan đến việc bán vốn Nhà nước. Kinh nghiệm của thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy giá trị lớn hơn nằm ở việc nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp. Vinamilk và REE là những ví dụ tiêu biểu. Từ nền tảng là các doanh nghiệp Nhà nước sau Đổi mới, cả hai đã phát triển thành những doanh nghiệp đầu ngành với quy mô vốn hóa hàng tỷ USD. Quá trình niêm yết không chỉ giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn mới mà còn thúc đẩy minh bạch hóa hoạt động, nâng cao trách nhiệm giải trình và cải thiện hiệu quả sử dụng vốn.

Đây cũng là lý do nhiều chuyên gia cho rằng cổ phần hóa nên được nhìn nhận như một công cụ nâng cao chất lượng doanh nghiệp hơn là một hoạt động bán tài sản đơn thuần. Khi doanh nghiệp vận hành theo các chuẩn mực quản trị hiện đại hơn, giá trị tạo ra cho nền kinh tế có thể lớn hơn đáng kể so với khoản tiền thu được từ một thương vụ chuyển nhượng vốn.

Những thay đổi chính sách gần đây cho thấy nỗ lực tháo gỡ các điểm nghẽn đang được thúc đẩy. Các quy định mới đã cho phép linh hoạt hơn trong xác định giá khởi điểm, xử lý trường hợp bán vốn dưới giá trị sổ sách và bổ sung cơ chế định giá đối với tài sản vô hình như thương hiệu, lợi thế kinh doanh hay tiềm năng phát triển. Đây được kỳ vọng sẽ giúp các thương vụ cổ phần hóa và thoái vốn phản ánh sát hơn giá trị thực của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, nhiều ý kiến cho rằng cải cách kỹ thuật chỉ là một phần của câu chuyện. Về dài hạn, điều quan trọng hơn là xây dựng một cơ chế quản lý vốn Nhà nước theo hướng chuyên nghiệp, minh bạch và tách bạch rõ giữa chức năng quản lý Nhà nước với chức năng chủ sở hữu vốn. Khi đó, các quyết định đầu tư, thoái vốn hay tái cơ cấu doanh nghiệp sẽ có điều kiện vận hành theo nguyên tắc thị trường nhiều hơn.

Trong bối cảnh nhu cầu vốn cho tăng trưởng ngày càng lớn, câu chuyện doanh nghiệp Nhà nước không còn đơn thuần là vấn đề cải cách khu vực công. Đây ngày càng trở thành bài toán phân bổ nguồn lực của toàn bộ nền kinh tế. Nếu những nút thắt về cơ chế và quản trị được tháo gỡ hiệu quả hơn trong giai đoạn tới, lượng tài sản đang nằm trong khu vực doanh nghiệp Nhà nước hoàn toàn có thể trở thành một trong những nguồn vốn quan trọng cho chu kỳ phát triển mới.