Kỷ lục 424.000 tỷ đồng margin nhưng thanh khoản cạn kiệt: Dòng tiền đang đi đâu?

Con số 424.000 tỷ đồng dư nợ margin vào cuối quý I/2026 lẽ ra phải đi kèm một thị trường sôi động. Nhưng thực tế lại ngược lại. Thanh khoản trên HoSE nhiều phiên chỉ dao động quanh 18.000-22.000 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể so với những giai đoạn bùng nổ trước đây. Nghịch lý này đang đặt ra một câu hỏi lớn: dòng tiền margin thực sự đang nằm ở đâu?

Theo ông Đỗ Bảo Ngọc, Phó Tổng Giám đốc Chứng khoán Kiến Thiết, cách hiểu truyền thống về margin có thể không còn phù hợp với bức tranh hiện nay. Nếu trước đây đòn bẩy chủ yếu được sử dụng bởi nhà đầu tư cá nhân để giao dịch ngắn hạn, thì hiện nay phần lớn dư nợ lại đang tập trung ở một nhóm hoàn toàn khác.

Đó là các doanh nghiệp niêm yết và cổ đông lớn. Trong bối cảnh lãi suất huy động tăng trở lại, chi phí vốn ngân hàng cao hơn và việc tiếp cận tín dụng không còn dễ dàng như giai đoạn trước, nhiều doanh nghiệp đã sử dụng chính cổ phiếu của mình như một tài sản bảo đảm để huy động nguồn vốn ngắn hạn. Margin vì thế không còn chỉ là công cụ đầu cơ mà đang trở thành một kênh tài chính doanh nghiệp.

Điều này lý giải vì sao dư nợ margin vẫn tăng mạnh trong khi thanh khoản giao dịch lại suy giảm. Một phần đáng kể nguồn vốn vay không quay trở lại thị trường dưới dạng lệnh mua bán hàng ngày mà được sử dụng cho nhu cầu sản xuất kinh doanh, tái cơ cấu tài chính hoặc các mục đích vốn lưu động khác. Nói cách khác, tiền vẫn được rút ra từ hệ thống chứng khoán nhưng không chảy vào vòng quay giao dịch.

Nhìn từ góc độ quy mô thị trường, ông Đỗ Bảo Ngọc cho rằng mức dư nợ 424.000 tỷ đồng chưa phải là dấu hiệu đáng lo ngại. Trong vòng hai năm qua, vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng từ khoảng 200 tỷ USD lên trên 400 tỷ USD. So với quy mô này, dư nợ margin hiện mới tương đương khoảng 5-6% tổng vốn hóa, thấp hơn nhiều so với mức đòn bẩy từng xuất hiện ở nhiều thị trường phát triển.

Đáng chú ý hơn, phần lớn nguồn vốn margin hiện nay đang tập trung vào nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn. Đây là nhóm chiếm khoảng 30-40% thanh khoản toàn thị trường và cũng là nhóm có khả năng xử lý tài sản bảo đảm tốt nhất khi xuất hiện biến động. Điều đó giúp rủi ro hệ thống được kiểm soát tốt hơn so với các chu kỳ đầu cơ vào cổ phiếu vốn hóa nhỏ từng xuất hiện trong quá khứ.

Thực tế cũng chưa cho thấy những dấu hiệu điển hình của một giai đoạn bong bóng. VN-Index đã vượt vùng 1.700 điểm nhưng mặt bằng định giá của nhiều cổ phiếu Bluechip vẫn thấp hơn đáng kể so với các giai đoạn hưng phấn trước. Nhiều doanh nghiệp đầu ngành vẫn đang giao dịch dưới vùng giá của 2-3 năm gần đây, trong khi hiện tượng tăng nóng mang tính đầu cơ chưa lan rộng trên diện rộng.

Một chi tiết khác cũng đáng chú ý là lo ngại về việc các công ty chứng khoán chạm trần cho vay margin có thể đang bị phóng đại. Theo ông Ngọc, chỉ một số ít công ty tiệm cận ngưỡng cho vay 200% vốn chủ sở hữu. Phần lớn các công ty chứng khoán hiện vẫn mới sử dụng khoảng 80-90% hạn mức và còn dư địa đáng kể để mở rộng hoạt động cho vay.

Đặc biệt, làn sóng tăng vốn đang diễn ra mạnh trong ngành chứng khoán có thể tiếp tục nâng trần năng lực cho vay trong thời gian tới. Khi SSI, TCBS, VPBankS, VIX hay LPBS liên tục mở rộng vốn điều lệ, quy mô margin toàn thị trường hoàn toàn có thể tiến tới 500.000-600.000 tỷ đồng trong vài năm tới mà chưa tạo áp lực quá lớn lên hệ thống.

Tuy nhiên, điều thị trường đang thiếu không phải là vốn vay. Thứ đang thiếu là niềm tin đủ lớn để dòng tiền chấp nhận quay trở lại các giao dịch ngắn hạn. Margin chỉ thực sự phát huy vai trò khuếch đại khi thị trường bước vào một xu hướng tăng rõ ràng với thanh khoản cải thiện và sự lan tỏa xuất hiện giữa nhiều nhóm ngành.

Theo ông Đỗ Bảo Ngọc, những tín hiệu về lạm phát, lãi suất và môi trường vĩ mô có thể trở nên tích cực hơn từ cuối tháng 6 và đầu tháng 7. Nếu điều đó xảy ra, dòng tiền đang tạm thời đứng ngoài hoặc đang nằm trong các hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp có thể quay trở lại thị trường.

Nghịch lý của chứng khoán Việt Nam lúc này vì thế không nằm ở việc thiếu tiền. Ngược lại, lượng tiền sử dụng đòn bẩy đang ở mức cao nhất lịch sử. Vấn đề là phần lớn số tiền đó chưa được dùng để giao dịch. Và khi dòng vốn ấy quay trở lại vòng quay của thị trường, thanh khoản có thể thay đổi nhanh hơn nhiều người đang nghĩ.