Vì sao nhiều cổ phiếu vốn hóa lớn vẫn đứng ngoài danh sách FTSE?

Việc FTSE Russell dự kiến đưa 27 cổ phiếu Việt Nam vào nhóm Large/Mid/Small khiến câu chuyện nâng hạng thị trường bước sang một giai đoạn khác: không chỉ doanh nghiệp nào đủ lớn, mà còn bao nhiêu cổ phiếu thực sự có thể tiếp cận được với dòng vốn quốc tế. Đây cũng là lý do một số cổ phiếu vốn hóa hàng đầu như TCB, MBB, CTG, GAS hay ACV không xuất hiện trong danh sách.

Đối chiếu với nhóm 20 cổ phiếu có vốn hóa lớn nhất thị trường tại ngày 21/8, có 9 mã không nằm trong danh sách 27 cổ phiếu FTSE dự kiến bổ sung, gồm VGI, CTG, TCB, GAS, MBB, LPB, ACV, BSR và ACB.

Đáng chú ý, nhiều cái tên trong số này có quy mô vốn hóa rất lớn. CTG có vốn hóa gần 250.000 tỷ đồng, TCB hơn 224.000 tỷ đồng, GAS hơn 201.000 tỷ đồng, MBB gần 168.000 tỷ đồng và ACV gần 149.000 tỷ đồng. Nếu chỉ nhìn vào quy mô doanh nghiệp, đây đều là những cổ phiếu khó có thể xem là nhỏ trên thị trường.

Tuy nhiên, theo ông Thomas Nguyễn, Giám đốc Thị trường nước ngoài tại Chứng khoán SSI, vốn hóa lớn không đồng nghĩa với việc cổ phiếu đó là một cơ hội đầu tư lớn đối với nhà đầu tư quốc tế. Yếu tố quan trọng hơn là lượng cổ phiếu thực sự sẵn sàng để dòng vốn nước ngoài tiếp cận.

Trường hợp TCB và MBB là ví dụ rõ nét. Tại ngày 21/8, giới hạn sở hữu nước ngoài tại TCB là 22,5%, trong khi khối ngoại đã nắm khoảng 20,5%, chỉ còn khoảng 2% room. Với MBB, tỷ lệ tương ứng là 23,2% và khoảng 22,2%, tức dư địa còn lại chỉ khoảng 1,1%.

CTG cũng chỉ còn khoảng 5,3% room khi nhà đầu tư nước ngoài đang sở hữu 24,7% trên mức tối đa 30%. LPB và ACB lần lượt còn khoảng 3,5% và 6,1%. Với những cổ phiếu đã gần kín room, khả năng dòng vốn quốc tế gia tăng vị thế sẽ bị giới hạn ngay cả khi doanh nghiệp có vốn hóa lớn và thanh khoản tốt.

Cơ cấu cổ đông càng cho thấy khoảng cách giữa vốn hóa toàn phần và lượng cổ phiếu thực sự có thể giao dịch trên thị trường. Tại TCB, Masan đang sở hữu 14,8% vốn, bên cạnh nhiều tổ chức và cá nhân nắm các tỷ lệ tương đối lớn.

MBB cũng có cơ cấu sở hữu tập trung. Cuối năm 2025, Viettel nắm 14,7%, SCIC 9,83%, Tổng công ty Trực thăng Việt Nam 8,43% và Tân Cảng Sài Gòn 7,09%. Tổng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức nắm từ 1% vốn trở lên vào thời điểm này khoảng 54,7%.

Các tỷ lệ này không phải cách FTSE xác định cổ phiếu tự do chuyển nhượng và cũng được cập nhật ở những thời điểm khác nhau. Tuy nhiên, chúng cho thấy một thực tế: vốn hóa tính trên toàn bộ số cổ phiếu đang lưu hành có thể lớn hơn đáng kể so với quy mô vốn mà nhà đầu tư quốc tế thực tế có thể triển khai.

Ở nhóm GAS, ACV và BSR, câu chuyện lại nằm ở cơ cấu sở hữu Nhà nước. GAS có room ngoại còn khoảng 46,9%, nhưng Tập đoàn Công nghiệp - Năng lượng Quốc gia Việt Nam đang sở hữu 95,76% vốn. ACV còn khoảng 47,3% room ngoại, trong khi Nhà nước nắm khoảng 95,4% vốn. BSR cũng còn khoảng 47,8% room, nhưng cổ đông Nhà nước sở hữu hơn 92%.

Như vậy, nếu chỉ nhìn vào room ngoại, các cổ phiếu này vẫn còn dư địa rất lớn. Nhưng lượng cổ phiếu nằm bên ngoài cổ đông kiểm soát lại tương đối hạn chế. Đây là điểm khác biệt quan trọng giữa giới hạn sở hữu nước ngoài về mặt pháp lý và lượng cổ phiếu thực tế có thể trở thành nguồn cung cho các nhà đầu tư quốc tế.

Các tính toán của SSI Research cũng cho thấy sự chênh lệch này. Chẳng hạn, vốn hóa VCB tại cuối tháng 6 vào khoảng 19,8 tỷ USD, nhưng vốn hóa sau điều chỉnh theo tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ khoảng 2 tỷ USD. Với BID, hai con số lần lượt khoảng 11,7 tỷ USD và 618 triệu USD.

Điều đó lý giải vì sao trong quá trình nâng hạng, quy mô doanh nghiệp chỉ là một phần của câu chuyện. Một cổ phiếu có thể nằm trong nhóm vốn hóa lớn nhất nhưng vẫn khó trở thành điểm đến của dòng vốn quốc tế nếu lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng thấp hoặc room ngoại không còn nhiều.

Theo ông Thomas Nguyễn, câu hỏi của các nhà đầu tư nước ngoài về Việt Nam cũng đang thay đổi. Nếu trước đây trọng tâm là Việt Nam có được nâng hạng hay không, thì hiện nay họ quan tâm nhiều hơn đến cổ phiếu nào sẽ được đưa vào chỉ số, tỷ trọng bao nhiêu và dòng vốn có thể thực sự giải ngân ở mức nào.

Với các quỹ quy mô lớn, bài toán không dừng ở việc được phép mua cổ phiếu. Họ còn phải tính toán thanh khoản thông thường, số ngày cần thiết để xây dựng vị thế, room ngoại và lượng cổ phiếu thực sự sẵn có trên thị trường. Một cổ phiếu có vốn hóa lớn nhưng nguồn cung hạn chế có thể không đáp ứng được nhu cầu giải ngân ở quy mô lớn.

Đây cũng là lý do câu chuyện nâng hạng không chỉ tạo áp lực cải thiện khả năng tiếp cận thị trường, mà còn đặt ra yêu cầu mở rộng khả năng hấp thụ dòng vốn quốc tế. Theo quan điểm của SSI, dư địa này có thể được cải thiện thông qua việc gia tăng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, mở rộng room ngoại, đưa thêm doanh nghiệp lớn lên thị trường và nâng chất lượng công bố thông tin, quan hệ nhà đầu tư.

Vì vậy, việc TCB, MBB, CTG, GAS hay ACV không xuất hiện trong danh sách 27 cổ phiếu FTSE dự kiến bổ sung không nên được hiểu đơn giản là những doanh nghiệp này không đủ lớn. Ngược lại, trường hợp của các cổ phiếu này cho thấy một vấn đề rộng hơn của thị trường Việt Nam: vốn hóa lớn chưa đồng nghĩa với lượng cổ phiếu đủ lớn và đủ mở để dòng vốn quốc tế có thể tiếp cận.

Khi thị trường tiến gần hơn tới giai đoạn được các dòng vốn quốc tế phân bổ theo chỉ số, khả năng chuyển hóa vốn hóa thành nguồn cung thực tế sẽ trở thành một yếu tố ngày càng quan trọng. Đây có thể là một trong những điều kiện quyết định Việt Nam không chỉ được nâng hạng trên danh nghĩa, mà còn có thể hấp thụ hiệu quả dòng vốn mới sau nâng hạng.