Phát triển thị trường chứng khoán cho doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo

Trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi sang mô hình tăng trưởng dựa trên tri thức, khoa học, công nghệ và đổi mới sáng tạo (ĐMST), doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo ngày càng giữ vai trò quan trọng trong hệ sinh thái ĐMST quốc gia. Định hướng này được thể hiện trong Nghị quyết số 57-NQ/TW ngày 22/12/2024 của Bộ Chính trị về đột phá phát triển khoa học, công nghệ, ĐMST và chuyển đổi số quốc gia, cũng như Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 ban hành kèm Quyết định số 1726/QĐ-TTg ngày 29/12/2023.

Đặc thù của DNKN ĐMST và vai trò của thị trường giao dịch chuyên biệt

Theo cách tiếp cận trong pháp luật Việt Nam, DNKN ĐMST là doanh nghiệp được thành lập để thực hiện ý tưởng kinh doanh dựa trên khai thác tài sản trí tuệ, công nghệ, mô hình kinh doanh mới và có khả năng tăng trưởng nhanh. Đặc điểm này khiến khả năng tiếp cận tín dụng ngân hàng của nhiều doanh nghiệp còn hạn chế: doanh nghiệp có thể chưa có lịch sử hoạt động đủ dài, dòng tiền ổn định hoặc tài sản bảo đảm, trong khi nguồn lực chủ yếu nằm ở công nghệ, dữ liệu, sở hữu trí tuệ và năng lực của đội ngũ sáng lập.

Thị trường chứng khoán chính thức cũng chưa dễ tiếp cận với nhóm doanh nghiệp này. Các yêu cầu về quy mô, cơ cấu cổ đông, lịch sử hoạt động, kết quả kinh doanh và quản trị có vai trò quan trọng trong bảo vệ nhà đầu tư, nhưng có thể chưa phù hợp với doanh nghiệp đang ưu tiên đầu tư cho tăng trưởng và chưa tạo ra lợi nhuận ổn định. Vì vậy, khoảng trống chính sách không chỉ là thiếu kênh huy động vốn cổ phần mà còn là thiếu cơ chế thoái vốn có tổ chức cho nhà đầu tư đã tài trợ doanh nghiệp ở giai đoạn sớm.

Một thị trường giao dịch chuyên biệt có thể tạo tầng trung gian giữa vốn mạo hiểm và thị trường chứng khoán chính thức. Tuy nhiên, việc hình thành thị trường mới không nên chỉ dựa trên nới lỏng điều kiện gia nhập. Cần thiết kế đồng bộ cơ chế sàng lọc doanh nghiệp, trách nhiệm của tổ chức trung gian, công bố thông tin, giới hạn phù hợp đối với nhà đầu tư và giám sát giao dịch. Bài viết phân tích kinh nghiệm quốc tế và đề xuất định hướng chính sách phù hợp với điều kiện Việt Nam.

So với doanh nghiệp nhỏ và vừa truyền thống, DNKN ĐMST thường hoạt động trong điều kiện mô hình kinh doanh còn được kiểm chứng và hoàn thiện; giá trị doanh nghiệp phụ thuộc đáng kể vào tài sản vô hình; dòng tiền có thể âm trong thời gian dài; và nhu cầu vốn phát sinh qua nhiều vòng, từ giai đoạn hạt giống đến các vòng Series A, B, C. Những đặc điểm này khiến chỉ tiêu tài chính truyền thống chưa phản ánh đầy đủ tiềm năng tăng trưởng, đồng thời làm gia tăng bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư.

Cần phân biệt thị trường dành riêng cho startup với các thị trường tăng trưởng phục vụ doanh nghiệp nhỏ và vừa hoặc doanh nghiệp tăng trưởng nhanh nói chung. AIM của Anh, Nasdaq First North ở Bắc Âu và Catalist của Singapore không chỉ phục vụ DNKN ĐMST. Trong phạm vi bài viết, thị trường giao dịch chuyên biệt được hiểu theo nghĩa rộng là thị trường có điều kiện gia nhập, nghĩa vụ công bố thông tin và cơ chế hỗ trợ phù hợp với doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chưa đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn của thị trường chính thức, trong đó DNKN ĐMST là nhóm đối tượng trọng tâm.

Về bản chất, thị trường này là một tầng trung gian của thị trường vốn. Trong giao dịch thứ cấp, cổ phần chủ yếu được chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư nên giao dịch không nhất thiết đưa thêm vốn trực tiếp vào doanh nghiệp. Giá trị cốt lõi là tạo thanh khoản có tổ chức, hỗ trợ hình thành giá tham chiếu và mở ra kênh thoái vốn minh bạch hơn. Nếu được thiết kế phù hợp, cơ chế này có thể góp phần hình thành vòng tuần hoàn vốn: nhà đầu tư giai đoạn sớm tài trợ doanh nghiệp; doanh nghiệp tăng trưởng; cổ phần được chuyển nhượng; nhà đầu tư hiện thực hóa khoản đầu tư và tái phân bổ vốn cho doanh nghiệp mới.

Việc tham gia thị trường cũng có thể tạo động lực để doanh nghiệp từng bước chuẩn hóa quản trị, kế toán và công bố thông tin. Dù vậy, thanh khoản thứ cấp không đồng nghĩa với bảo đảm lợi nhuận hoặc bảo đảm nhà đầu tư luôn có thể thoái vốn đúng thời điểm và mức giá kỳ vọng.

Những khoảng trống với hệ sinh thái khởi nghiệp

Hệ sinh thái khởi nghiệp Việt Nam đã hình thành nhiều cấu phần như doanh nghiệp khởi nghiệp, quỹ đầu tư mạo hiểm, vườn ươm, tổ chức thúc đẩy kinh doanh và các chương trình hỗ trợ của Nhà nước. Khung chính sách liên quan bao gồm Luật Hỗ trợ doanh nghiệp nhỏ và vừa năm 2017, Đề án hỗ trợ hệ sinh thái khởi nghiệp đổi mới sáng tạo quốc gia và Luật Khoa học, Công nghệ và Đổi mới sáng tạo năm 2025. Tuy nhiên, xét từ góc độ thị trường vốn, vẫn còn một số điểm nghẽn cần xử lý đồng bộ.

Thứ nhất, khoảng trống vốn ở giai đoạn tăng trưởng. Nhu cầu vốn để mở rộng quy mô thường lớn hơn và kéo dài hơn so với giai đoạn ươm mầm. Các vòng gọi vốn lớn có thể phụ thuộc đáng kể vào quỹ đầu tư nước ngoài, trong khi khả năng huy động vốn trong nước chưa phát huy hết tiềm năng.

Thứ hai, khoảng trống thoái vốn. M&A có thể chưa đủ rộng để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư, trong khi tiêu chuẩn gia nhập thị trường chính thức chưa phù hợp với một bộ phận doanh nghiệp công nghệ ưu tiên mở rộng thị phần và đầu tư cho tăng trưởng. Khi thiếu lựa chọn thoái vốn trong nước, doanh nghiệp có thể tìm kiếm cấu trúc pháp lý hoặc thị trường vốn ở nước ngoài để tiếp cận nhà đầu tư.

Thứ ba, bất cân xứng thông tin và khó khăn trong định giá tài sản vô hình. Giá trị công nghệ, sở hữu trí tuệ, dữ liệu và năng lực đội ngũ sáng lập khó được phản ánh đầy đủ bằng chỉ tiêu tài chính truyền thống. Khi phương pháp định giá và dữ liệu tham chiếu chưa thống nhất, nhà đầu tư khó so sánh cơ hội và đánh giá mức giá giao dịch.

Thứ tư, năng lực tổ chức trung gian là điều kiện then chốt. Thẩm định mô hình kinh doanh, đánh giá năng lực công nghệ, hỗ trợ công bố thông tin và phát hiện giao dịch bất thường đòi hỏi chuyên môn khác với tư vấn cho doanh nghiệp đã trưởng thành.

Các điểm nghẽn này tạo cơ sở để xem xét một tầng thị trường trung gian, nhưng không có nghĩa chỉ cần nới lỏng điều kiện gia nhập. Thị trường mới có thể đối mặt với thanh khoản thấp, biến động định giá, thông tin không đồng đều, giao dịch giữa các bên liên quan và nguy cơ thao túng. Trọng tâm chính sách cần là cơ chế gia nhập linh hoạt nhưng có kiểm soát, cùng hệ thống trách nhiệm và bảo vệ nhà đầu tư tương xứng.

Kinh nghiệm từ quốc tế

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy không có mô hình duy nhất phù hợp với mọi thị trường. Giá trị tham khảo đối với Việt Nam nằm ở cách kết hợp tổ chức bảo trợ, công bố thông tin, lựa chọn nhà đầu tư và cơ chế chuyển tiếp lên thị trường chính thức.

Tại AIM của Anh, Nasdaq First North ở Bắc Âu và Catalist của Singapore, doanh nghiệp phải có tổ chức bảo trợ hoặc cố vấn được công nhận, hỗ trợ thẩm định mức độ phù hợp khi gia nhập và theo dõi việc tuân thủ nghĩa vụ sau gia nhập. Cách tiếp cận này cho thấy một phần chức năng sàng lọc có thể do tổ chức trung gian có chuyên môn đảm nhiệm, thay vì đặt toàn bộ trách nhiệm lên cơ quan quản lý. Với Việt Nam, cần quy định rõ tiêu chuẩn năng lực, phạm vi trách nhiệm, nghĩa vụ giám sát liên tục và chế tài; trách nhiệm không nên dừng lại ở thời điểm hoàn tất hồ sơ gia nhập.

Các thị trường tăng trưởng không nhất thiết lấy lịch sử có lãi làm điều kiện duy nhất. STAR Market của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải áp dụng các bộ tiêu chí kết hợp nhiều yếu tố như vốn hóa, doanh thu và đầu tư nghiên cứu - phát triển (R&D), tạo cơ hội cho một số doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận đáp ứng điều kiện gia nhập. Bài học không phải là loại bỏ tiêu chuẩn định lượng, mà là xây dựng tiêu chí phù hợp hơn với đặc điểm tăng trưởng, đồng thời duy trì yêu cầu cao về tính đầy đủ, chính xác và kịp thời của thông tin.

KONEX của Hàn Quốc và STAR Market của Trung Quốc cho thấy thị trường rủi ro cao có thể đặt điều kiện đối với nhà đầu tư cá nhân hoặc định hướng ban đầu vào nhóm nhà đầu tư có năng lực đánh giá rủi ro. Tuy nhiên, hạn chế quá chặt cũng có thể làm giảm cơ sở nhà đầu tư và thanh khoản. Vì vậy, phân tầng nhà đầu tư nên được thiết kế theo lộ trình, căn cứ vào mức độ phát triển thị trường, năng lực trung gian và chất lượng công bố thông tin.

Thị trường tăng trưởng thường được định vị như bước đệm để doanh nghiệp chuyển lên thị trường chính khi đạt quy mô, quản trị và thanh khoản phù hợp. KONEX có cơ chế chuyển tiếp sang KOSDAQ; doanh nghiệp trên AIM có thể xem xét chuyển lên Main Market khi đáp ứng các điều kiện tương ứng. Với Việt Nam, tiêu chí chuyển tiếp cần minh bạch, có thể dự báo và khuyến khích doanh nghiệp cải thiện quản trị.

Từ các kinh nghiệm trên, có thể rút ra bốn nguyên tắc: (i) điều kiện gia nhập linh hoạt nhưng phải có tiêu chí sàng lọc; (ii) tổ chức bảo trợ chịu trách nhiệm cả trước và sau khi doanh nghiệp gia nhập; (iii) phân tầng nhà đầu tư gắn với công bố thông tin và năng lực giám sát; và (iv) xây dựng lộ trình chuyển tiếp rõ ràng sang thị trường chính thức.

Định hướng nào cho Việt Nam?

Thị trường giao dịch chuyên biệt nên được thiết kế như tầng trung gian giữa thị trường vốn mạo hiểm và thị trường chứng khoán chính thức. Trong giai đoạn đầu, mục tiêu ưu tiên là hình thành chuẩn thông tin, tạo kênh thoái vốn có tổ chức và kiểm soát rủi ro. Việc mở rộng thanh khoản và đối tượng tham gia cần căn cứ vào kết quả vận hành thực tế.

Về đối tượng doanh nghiệp, giai đoạn đầu có thể ưu tiên DNKN ĐMST đã trải qua các vòng gọi vốn chuyên nghiệp, chẳng hạn từ Series A trở lên, và có hệ thống quản trị, kế toán được nhà đầu tư chuyên nghiệp thẩm định. Tuy nhiên, vòng gọi vốn chỉ nên là một chỉ dấu, không phải điều kiện duy nhất; cần cơ chế đánh giá thay thế cho doanh nghiệp có công nghệ nổi bật nhưng cấu trúc huy động vốn khác.

Về tổ chức bảo trợ, cơ quan có thẩm quyền cần nghiên cứu xây dựng khung pháp lý chuyên ngành quy định tiêu chuẩn đối với công ty chứng khoán hoặc tổ chức tư vấn đảm nhiệm vai trò này. Các yêu cầu nên bao gồm năng lực tài chính, nhân sự chuyên môn, quy trình thẩm định và hệ thống quản trị rủi ro. Khung pháp lý cũng cần phân định trách nhiệm trong việc hỗ trợ hoàn thiện hồ sơ, đánh giá mức độ phù hợp khi gia nhập, giám sát nghĩa vụ công bố thông tin và báo cáo, cảnh báo cho đơn vị vận hành thị trường khi phát sinh vấn đề trọng yếu. Trách nhiệm phải đủ rõ để tránh tình trạng tổ chức bảo trợ chỉ tham gia hình thức ở khâu đầu vào.

Về phương thức giao dịch, giao dịch thỏa thuận có thể được cân nhắc trong giai đoạn đầu, phù hợp với thanh khoản dự kiến còn hạn chế và tính chất đàm phán của các khoản đầu tư. Tuy nhiên, giao dịch thỏa thuận không tự loại bỏ nguy cơ thao túng hoặc chuyển giá. Cần quy định việc công bố giá và khối lượng, lưu vết giao dịch, nhận diện quan hệ liên quan và giám sát các mức giá bất thường.

Về nhà đầu tư, giai đoạn thí điểm có thể tập trung vào nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, quỹ đầu tư mạo hiểm, quỹ phát triển khoa học và công nghệ, tổ chức hỗ trợ khởi nghiệp và các chủ thể đáp ứng điều kiện pháp luật có liên quan. Những hoạt động có thể làm gia tăng rủi ro như giao dịch ký quỹ, giao dịch trong ngày và công cụ phái sinh chưa nên triển khai ở giai đoạn đầu.

Lộ trình triển khai có thể chia thành hai giai đoạn:

Giai đoạn 1: trong 1 - 2 năm đầu, tập trung hoàn thiện khung pháp lý về đăng ký, lưu ký, giao dịch và công bố thông tin; xây dựng hạ tầng theo dõi các loại cổ phần có đặc điểm riêng như cổ phần ưu đãi, cổ phần hạn chế chuyển nhượng và cổ phần phát hành theo chương trình lựa chọn cho người lao động (ESOP). Đồng thời, cần thiết lập cơ chế giám sát giao dịch giữa các bên liên quan, giao dịch vòng và mức giá bất thường.

Giai đoạn 2: đánh giá, hoàn thiện và mở rộng. Việc tổng kết thí điểm nên dựa trên bộ chỉ tiêu định lượng và định tính, gồm số lượng doanh nghiệp và nhà đầu tư tham gia, giá trị và tần suất giao dịch, mức độ tuân thủ công bố thông tin, số vụ việc bất thường, số thương vụ thoái vốn và số doanh nghiệp đủ điều kiện chuyển tiếp. Chỉ khi cơ chế kiểm soát cho thấy hiệu quả mới xem xét bổ sung khớp lệnh định kỳ, mở rộng nhóm doanh nghiệp tham gia thông qua hội đồng thẩm định chuyên gia liên ngành và cho phép nhà đầu tư cá nhân đáp ứng điều kiện tham gia với hạn mức phù hợp.

Các giải pháp hỗ trợ vận hành

Thứ nhất, hoàn thiện thể chế và chế độ công bố thông tin đặc thù. Bên cạnh thông tin tài chính, doanh nghiệp cần công bố những thông tin có ý nghĩa với mô hình tăng trưởng như tiến độ R&D, kết quả thử nghiệm sản phẩm tối thiểu khả dụng (MVP), tình trạng sở hữu trí tuệ và các chỉ số phù hợp về khách hàng. Cần quy định chế độ báo cáo tài chính bán niên và năm được kiểm toán, thời hạn công bố thông tin bất thường và yêu cầu công bố thay đổi trọng yếu liên quan đến nhân sự công nghệ cốt lõi hoặc quyền sở hữu công nghệ. Đồng thời, phải phân định thông tin trọng yếu cần công bố với bí mật kinh doanh được pháp luật bảo vệ.

Thứ hai, củng cố cơ chế bảo vệ nhà đầu tư và cảnh báo rủi ro. Trước giao dịch đầu tiên, nhà đầu tư cần được cung cấp thông tin và xác nhận đã hiểu các rủi ro đặc thù của DNKN ĐMST. Việc xác nhận không loại trừ trách nhiệm của doanh nghiệp, tổ chức bảo trợ hay công ty chứng khoán đối với thông tin sai lệch. Công ty chứng khoán cần thẩm định tư cách nhà đầu tư và bảo đảm việc cung cấp thông tin rủi ro được thực hiện thực chất.

Thứ ba, hiện đại hóa hạ tầng lưu ký và giám sát. Có thể nghiên cứu ứng dụng dữ liệu lớn và trí tuệ nhân tạo để hỗ trợ phát hiện mức giá chênh lệch đáng kể so với thông tin định giá gần nhất, giao dịch vòng giữa các tài khoản có liên quan và dấu hiệu bất thường khác. Công nghệ chỉ nên là công cụ hỗ trợ phân tích, không thay thế trách nhiệm nghiệp vụ và thẩm quyền của cơ quan quản lý.

Thứ tư, tăng cường phối hợp liên ngành trong thẩm định nguồn cung. Cần nghiên cứu cơ chế phối hợp giữa cơ quan quản lý thị trường vốn, cơ quan quản lý khoa học và công nghệ và Trung tâm Đổi mới sáng tạo Quốc gia (NIC) nhằm đánh giá tư cách ĐMST và năng lực công nghệ của doanh nghiệp. Cách tiếp cận nên dựa trên chia sẻ dữ liệu, tiêu chí và chuyên môn, hạn chế phát sinh thủ tục hành chính trùng lặp.

Thứ năm, phát triển năng lực định giá tài sản vô hình và tổ chức trung gian. Có thể khuyến khích công ty chứng khoán xây dựng bộ phận tư vấn chuyên biệt cho DNKN ĐMST; phát triển dịch vụ định giá tài sản trí tuệ độc lập để hỗ trợ quá trình định giá và đàm phán; đồng thời xây dựng chương trình đào tạo, công nhận và giám sát tổ chức bảo trợ. Năng lực trung gian là điều kiện quan trọng để thị trường vận hành dựa trên thông tin có chất lượng thay vì chỉ dựa vào kỳ vọng.