Fed có thể phải tăng lãi suất khi lạm phát không chịu giảm
Dữ liệu lạm phát “cứng đầu” khiến Fed không còn dư địa nới lỏng như trước. Kịch bản tăng lãi suất, từng bị bỏ qua, đang quay trở lại bàn cân.
Tại cuộc họp gần nhất, Chủ tịch Jerome Powell không thay đổi thông điệp cốt lõi, song nhấn mạnh rằng mọi quyết định sẽ “phụ thuộc hoàn toàn vào dữ liệu”. Với giới đầu tư, đây không còn là câu nói mang tính thủ tục, mà là dấu hiệu cho thấy Fed không còn đủ tự tin vào quỹ đạo giảm của lạm phát.
Các con số đang củng cố cho sự thận trọng đó. Dù CPI tháng 2 ở mức 2,4%, chỉ số mà Fed ưu tiên theo dõi là PCE lại cho kết quả kém tích cực hơn: lạm phát PCE đạt 2,8% trong tháng 1, còn lạm phát lõi lên tới 3,1% và gần như không thay đổi so với cuối năm 2024. Đáng chú ý, nhóm dịch vụ lõi không bao gồm nhà ở – thước đo phản ánh áp lực nội tại của nền kinh tế – vẫn duy trì quanh 3,5% suốt một năm. Chính ông Powell thừa nhận đây là diễn biến “gây thất vọng”, hàm ý rằng quá trình giảm lạm phát đang chậm hơn dự kiến.
Vấn đề không chỉ nằm ở mức lạm phát, mà ở cơ chế điều chỉnh đã không còn vận hành như trước. Fed từng tin rằng khi kỳ vọng lạm phát được neo quanh 2%, áp lực giá sẽ tự giảm dần khi thị trường lao động hạ nhiệt. Tuy nhiên, theo ông James Egelhof, nhà kinh tế của BNP Paribas, giả định này đang mất hiệu lực. Khi kỳ vọng không còn đủ sức dẫn dắt, lựa chọn còn lại mang tính trực diện hơn: siết điều kiện tài chính để làm chậm nhu cầu, kể cả thông qua việc nâng lãi suất nếu cần thiết.
Trong khi đó, nền kinh tế Mỹ lại chưa tạo ra đủ “khoảng trống suy yếu” để Fed có thể nới lỏng an toàn. Các gói giảm thuế và hoàn thuế với quy mô khoảng 200 tỷ USD, cùng kế hoạch gia tăng chi tiêu quốc phòng dưới thời Tổng thống Donald Trump, đang duy trì lực cầu ở mức cao. Việc nới lỏng quy định vốn đối với hệ thống ngân hàng cũng có thể thúc đẩy tín dụng và đầu tư, làm giảm hiệu quả kiềm chế của chính sách tiền tệ. Kết quả là một trạng thái khó xử: tăng trưởng chưa giảm, thị trường lao động chưa suy yếu rõ rệt, trong khi lạm phát vẫn “cứng đầu”.
Diễn biến trên thị trường tài chính cho thấy kỳ vọng đang thay đổi nhanh hơn chính sách. Xác suất Fed cắt giảm lãi suất trong năm nay đã giảm xuống còn khoảng 37%, từ mức 72% vào cuối năm 2025, trong khi xác suất tăng lãi suất tăng lên 45%, so với chỉ 11% trước đó. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ cũng tăng trở lại, phản ánh việc nhà đầu tư bắt đầu yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn cho khả năng lạm phát kéo dài. Khi thị trường điều chỉnh kỳ vọng theo hướng này, chi phí vốn thực tế của nền kinh tế cũng bị kéo lên trước cả khi Fed hành động.
Yếu tố năng lượng tiếp tục làm phức tạp thêm bài toán. Giá xăng tại Mỹ đã vượt 4 USD/gallon nhưng chưa tạo ra cú sốc tiêu dùng như các chu kỳ trước, một phần do mức giá này vẫn thấp hơn đáng kể so với đỉnh năm 2008 nếu điều chỉnh theo lạm phát. Quan trọng hơn, Mỹ hiện đã trở thành nước xuất khẩu ròng năng lượng, nên giá dầu cao không còn hoàn toàn là lực cản. Điều này khiến các cú sốc năng lượng lần này có thể đồng thời duy trì tăng trưởng và kéo dài áp lực giá – một tổ hợp khiến Fed khó có thể sớm chuyển sang nới lỏng.
Ở chiều ngược lại, mức lãi suất hiện tại cũng không còn đủ chặt để đảm bảo kiểm soát lạm phát. Sau khi giảm từ vùng 5,25%–5,5% xuống còn khoảng 3,5%–3,75%, lãi suất điều hành hiện chỉ nhỉnh hơn mức trung lập ước tính khoảng 3,1%. Trong bối cảnh lạm phát PCE vẫn gần 3%, lãi suất thực không còn ở vùng hạn chế rõ rệt. Nếu lạm phát duy trì hoặc tăng trở lại, chính sách tiền tệ trên thực tế sẽ tiếp tục nới lỏng một cách thụ động, ngay cả khi Fed không thay đổi lãi suất danh nghĩa.
Dù vậy, kịch bản tăng lãi suất vẫn phụ thuộc vào điều kiện then chốt: lạm phát tiếp tục dai dẳng trong khi tăng trưởng không suy yếu. Nếu các yếu tố như giá nhà hạ nhiệt, tác động của thuế quan giảm dần hoặc rủi ro địa chính trị làm suy yếu cầu, áp lực giá có thể tự điều chỉnh theo chu kỳ. Ngoài ra, tăng trưởng tiền lương hiện dưới 4% và năng suất cải thiện vẫn là những yếu tố phù hợp với mục tiêu lạm phát 2% trong trung hạn, cho phép Fed trì hoãn các bước đi quyết liệt.
Điều thị trường đang định giá không còn là một kịch bản chính sách, mà là sự mở rộng của toàn bộ dải xác suất. Khi khả năng tăng lãi suất quay trở lại, ngay cả khi chưa xảy ra, chi phí vốn kỳ vọng đã thay đổi. Hệ quả không đến từ hành động của Fed, mà từ việc thị trường tự điều chỉnh trước. Lãi suất thực cao hơn trong thời gian dài hơn là biến số có tác động trực tiếp nhất, đặc biệt với các tài sản được định giá dựa trên dòng tiền xa và đòn bẩy tài chính.
Fed chưa bước vào chu kỳ thắt chặt mới, nhưng khác với trước, thị trường không còn có thể loại trừ khả năng đó. Trong môi trường mà chính sách trở nên phụ thuộc dữ liệu và độ trễ ngày càng lớn, biến động sẽ không đến từ quyết định đã được dự báo, mà từ những kịch bản từng bị xem là ít khả năng nhất nhưng nay đang dần trở thành hiện thực có điều kiện.
Vương Anh
