Bài toán cấu trúc vốn dài hạn của nền kinh tế Việt Nam

Nhìn một cách công bằng, đó là một thành công đáng kể. Không nhiều nền kinh tế có thể duy trì tốc độ tăng trưởng cao trong thời gian dài nếu thiếu một hệ thống trung gian tài chính đủ năng lực để huy động tiết kiệm và phân bổ lại ở quy mô lớn. Nhưng cũng chính tại điểm mà một mô hình đã vận hành hiệu quả trong thời gian dài, các giới hạn cấu trúc của nó bắt đầu hiện ra rõ hơn.

Nhu cầu vốn trung và dài hạn của nền kinh tế ngày càng lớn và rõ nét hơn với tầm nhìn tăng trưởng hai con số trong nhiều năm liên tiếp. Hạ tầng, năng lượng, công nghiệp chế biến, nhà ở, logistics, chuyển đổi số hay chuyển đổi xanh đều cần những dòng vốn có thời hạn đủ dài, chi phí đủ ổn định và khả năng đồng hành qua nhiều chu kỳ kinh doanh. Trong khi đó, phần lớn nguồn vốn mà ngân hàng huy động được vẫn là nguồn vốn có kỳ hạn ngắn hoặc trung bình, chịu áp lực thanh khoản và những giới hạn tự nhiên của mô hình trung gian tiền tệ.

Điều đáng chú ý là Việt Nam không hẳn thiếu những nguồn lực có tính chất dài hạn. Theo dữ liệu quốc tế, tỷ lệ tiết kiệm trong nước của Việt Nam nhiều năm duy trì ở mức khá cao so với khu vực, khoảng trên 35% GDP cho thấy nền kinh tế có khả năng tích lũy nguồn lực nội địa ở quy mô đáng kể. Các dòng tiền từ bảo hiểm, quỹ hưu trí, một phần từ các quỹ đầu tư và tiết kiệm hộ gia đình, nếu được đặt trong một khuôn khổ phù hợp, đều có thể trở thành nguồn vốn dài hạn tự nhiên cho nền kinh tế.

Bảo hiểm là một ví dụ đáng lưu ý. Với đặc tính thu phí trước và chi trả sau trong khoảng thời gian kéo dài nhiều năm, đặc biệt ở bảo hiểm nhân thọ, đây về nguyên tắc là một trong những khu vực có khả năng cung cấp vốn dài hạn tự nhiên nhất. Những khoản phí mà người dân đóng hôm nay không cần quay trở lại ngay trong ngắn hạn; chúng được thiết kế để phục vụ những nghĩa vụ chi trả trong hai, ba thập kỷ tới. Chính cấu trúc nghĩa vụ nợ ấy cho phép các doanh nghiệp bảo hiểm, nếu được đặt trong khuôn khổ phù hợp, có thể kiên nhẫn hơn với kỳ hạn đầu tư.

Dữ liệu của cơ quan quản lý cho thấy tổng tài sản của ngành bảo hiểm ước đạt 1,1 triệu tỷ đồng. Chỉ cần một tỷ lệ dịch chuyển tương đối nhỏ trong danh mục cũng đã tạo ra quy mô vốn đáng kể, chẳng hạn như nếu thêm 5-10% danh mục được phân bổ sang các tài sản dài hạn có chất lượng cao, quy mô vốn bổ sung có thể lên tới hàng chục nghìn tỷ đồng.

Một nguồn vốn như vậy, nếu không tìm được nơi để đi, là một sự lãng phí. Không phải vì nguồn lực đó không được sử dụng, mà là không được sử dụng đúng với bản chất dài hạn. Những trao đổi gần đây giữa các nhà hoạch định chính sách và giới đầu tư quốc tế cũng cho thấy mối quan tâm đang dần dịch chuyển theo hướng này. Điều được nhắc đến không chỉ là làm thế nào để thu hút thêm vốn, mà còn là làm thế nào để kéo dài thời gian lưu trú của dòng vốn trong nền kinh tế, giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp và phát triển hệ thống các nhà đầu tư tổ chức trong nước. Xét cho cùng, đó đều là những cách khác nhau để giải quyết cùng một bài toán là làm cho nguồn vốn dài hạn tìm được đúng nơi để phát huy vai trò của mình.

Điều tương tự cũng đúng với thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Trong nhiều năm, chúng ta thường nhìn trái phiếu chủ yếu từ góc độ doanh nghiệp cần thêm một kênh huy động vốn. Cách nhìn ấy không sai, nhưng vẫn còn thiếu một nửa câu chuyện, đó là nhu cầu của chính các nhà đầu tư dài hạn. Một công ty bảo hiểm không thể đầu tư phần lớn tài sản của mình vào các khoản tín dụng trực tiếp như ngân hàng; họ cần những công cụ tài chính có kỳ hạn dài, dòng tiền dự báo được và có khả năng giao dịch khi cần thiết. Nếu thị trường chỉ có rất ít tài sản đáp ứng được những yêu cầu đó (hiện nay chủ yếu là trái phiếu chính phủ và tiền gửi ngân hàng), thì ngay cả khi nguồn vốn dài hạn đã hình thành, nó cũng khó tìm được nơi để đến.

Theo các thống kê gần đây, quy mô trái phiếu doanh nghiệp lưu hành của Việt Nam vào khoảng 1,4 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng 11% GDP thấp hơn đáng kể so với giai đoạn sôi động 2020-2021 khi tỷ lệ này từng lên tới hơn 17% GDP. Điều này vừa phản ánh sự điều chỉnh cần thiết sau một giai đoạn tăng trưởng nóng, vừa cho thấy dư địa rất lớn nếu thị trường có thể được phát triển theo hướng bền vững hơn.

Ở góc độ này, câu chuyện vốn dài hạn không nên được hiểu đơn thuần là nhu cầu mở rộng thêm một thị trường. Nó là quá trình hoàn thiện kiến trúc của cả hệ thống tài chính. Giống như mọi công trình kiến trúc, điều quyết định sự bền vững không nằm ở việc từng viên gạch tốt đến đâu, mà nằm ở cách các viên gạch được ghép với nhau.

Nếu bảo hiểm là nơi hình thành nguồn vốn dài hạn thì thị trường trái phiếu chính là một trong những nơi giúp nguồn vốn ấy tìm được đúng loại tài sản. Một bên tạo ra sự kiên nhẫn, một bên tạo ra nơi để sự kiên nhẫn ấy được sử dụng. Thiếu một trong hai, vòng tuần hoàn của vốn dài hạn đều khó có thể khép kín.

Theo nghĩa đó, những cải cách của thị trường tài chính có thể được nhìn như ba tầng của cùng một quá trình. Đầu tiên là quy định. Một hệ thống quản lý trưởng thành không nhất thiết phải quy định chi tiết mỗi định chế được phép đầu tư bao nhiêu phần trăm vào từng loại tài sản. Điều quan trọng hơn là liệu khuôn khổ ấy có phân biệt đúng mức độ rủi ro của từng tài sản và mức độ phù hợp của chúng với cấu trúc nguồn vốn mà nhà đầu tư đang nắm giữ hay không. Nói cách khác, điều thị trường cần không chỉ là sự thông thoáng theo nghĩa nhiều tự do hơn, mà là nhiều khả năng định giá rủi ro hơn. Khi khuôn khổ quản lý phản ánh đúng rủi ro, các quyết định phân bổ vốn sẽ tự nhiên trở nên hợp lý hơn.

Tiếp đến là hạ tầng thị trường. Một nhà đầu tư dài hạn có thể sẵn sàng nắm giữ tài sản trong mười hay hai mươi năm, nhưng điều đó không có nghĩa họ chấp nhận bước vào một thị trường mà giá trị tài sản không được định giá minh bạch, thông tin về người đi vay luôn đến quá muộn, hoặc thanh khoản gần như biến mất sau khi phát hành.

Ở góc độ này, điều thị trường cần không chỉ là một cơ chế để nhà đầu tư đi vào (enter), mà còn là một cơ chế để họ có thể đi ra (exit) khi cần thiết. Điều đó không khuyến khích đầu cơ hay làm suy giảm tính dài hạn của dòng vốn. Ngược lại, chính khả năng thoái vốn trong một khuôn khổ minh bạch và có thể dự đoán được mới tạo nên sự yên tâm để các nhà đầu tư tổ chức cam kết vốn trong thời gian dài. Không có thị trường nào chỉ có cửa vào mà không có cửa ra. Một cánh cửa chỉ mở một chiều thì không dẫn đến thị trường, mà chỉ dẫn đến một kho chứa tài sản.

Vì vậy, một thị trường vốn không trưởng thành chỉ vì phát hành được nhiều trái phiếu hơn. Nó trưởng thành khi nhà đầu tư có thể mua, bán, định giá, phòng ngừa rủi ro và quản lý danh mục trong suốt vòng đời của tài sản. Nói cách khác, điều còn thiếu không chỉ là một thị trường sơ cấp vận hành hiệu quả, mà còn là một thị trường thứ cấp đủ sâu để quyền lựa chọn tham gia hay rút lui trở thành một phần của chính niềm tin thị trường.

Và cuối cùng là kỷ luật thị trường và cơ chế bảo vệ quyền của chủ nợ. Một thị trường vốn lành mạnh không đồng nghĩa với việc mọi doanh nghiệp đều huy động được vốn dễ dàng hơn; nó đồng nghĩa với việc thị trường có khả năng phân biệt rủi ro ngày càng tốt hơn. Doanh nghiệp có chất lượng tín dụng tốt hơn đáng được tiếp cận vốn với chi phí thấp hơn, còn doanh nghiệp yếu hơn phải chấp nhận chi phí vốn cao hơn hoặc bị thị trường sàng lọc. Để điều đó xảy ra, nhà đầu tư không chỉ cần thông tin và xếp hạng tín nhiệm, mà còn cần niềm tin rằng quyền của mình sẽ được bảo vệ khi rủi ro xảy ra. Một thị trường chỉ có cơ chế để đầu tư, nhưng thiếu cơ chế để xử lý khi đầu tư thất bại, rất khó trở thành một thị trường trưởng thành.

Nhìn theo thứ tự ấy, bài toán vốn dài hạn của Việt Nam không nhất thiết phải bắt đầu từ những thay đổi quá lớn về mô hình mà có thể bắt đầu từ những điều chỉnh khá căn bản nhưng thiết thực hơn. Cụ thể, khuôn khổ quy định phản ánh rủi ro tốt hơn; hạ tầng thị trường giúp tài sản được định giá và giao dịch rõ ràng hơn; và kỷ luật thị trường từng bước hình thành trên nền tảng minh bạch thông tin và bảo vệ quyền của nhà đầu tư.

Điều quan trọng có lẽ không phải là làm cho mọi dòng vốn đều chảy nhanh hơn, mà là làm cho dòng vốn có thể chảy đúng chỗ hơn. Một thị trường vốn lành mạnh không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp nào cũng huy động được vốn dễ dàng hơn, mà là vốn tìm đến những chủ thể sử dụng hiệu quả hơn, rủi ro được định giá đúng hơn, và chi phí vốn phản ánh rõ hơn chất lượng của từng người đi vay.

Một dòng sông có thể đầy nước mà vẫn chảy chậm nếu lòng dẫn còn hẹp và những khúc quanh chưa được khơi thông. Dòng vốn dài hạn cũng vậy, chỉ khi các “đường dẫn” của thị trường được mở rộng và làm rõ, vốn mới có thể đi xa hơn những vùng an toàn quen thuộc. Điều nền kinh tế cần trong giai đoạn tới không chỉ là thêm những nguồn lực mới, mà là một kiến trúc tài chính đủ trưởng thành để mỗi dòng vốn có thể ở lại lâu hơn, đi xa hơn và tìm đúng nơi mình tạo ra nhiều giá trị nhất.