Khối ngoại rút vốn, margin lập đỉnh: Thị trường đang dựa vào dòng tiền nào?

Dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán (CTCK) đã lên mức cao nhất lịch sử. Đến cuối quý II/2026, tổng dư nợ đạt khoảng 445.000 tỷ đồng, trong đó 435.000 tỷ đồng là cho vay ký quỹ (margin), đánh dấu quý tăng thứ 13 liên tiếp. So với đầu năm 2021, dư nợ margin đã tăng thêm khoảng 335.000 tỷ đồng.

Một con số đáng chú ý khác là khối ngoại đã bán ròng lũy kế khoảng 350.000 tỷ đồng trong gần 5 năm. Quy mô bán ròng này gần tương đương mức tăng của dư nợ margin. Dù chưa thể khẳng định toàn bộ dòng vốn vay được sử dụng để hấp thụ lượng cổ phiếu khối ngoại bán ra, sự đồng pha của hai con số cho thấy margin đã trở thành một nguồn lực quan trọng giúp dòng tiền trong nước duy trì sức mua.

Quan sát diễn biến thị trường cũng cho thấy xu hướng này. Năm 2022, khi VN-Index điều chỉnh mạnh, khối ngoại giảm bán ròng và dư nợ margin cũng thu hẹp. Ngược lại, từ cuối năm 2023 đến nay, khối ngoại liên tục gia tăng bán ròng, trong khi dư nợ margin tăng nhanh và liên tiếp lập kỷ lục mới. Diễn biến này phản ánh sự thay đổi trong cấu trúc dòng tiền hơn là một mối quan hệ nhân - quả tuyệt đối.

Lý do là nguồn vốn mới không phải lúc nào cũng chảy mạnh vào thị trường. Trong khi đó, khối ngoại đã duy trì trạng thái rút vốn nhiều năm liên tiếp. Để hấp thụ lượng cung này, dòng tiền trong nước phải dựa vào nhiều nguồn lực, trong đó margin là công cụ linh hoạt nhất vì có thể khuếch đại sức mua trên nền vốn tự có của nhà đầu tư.

Tuy nhiên, margin không phải là "tiền mới". Muốn vay ký quỹ, nhà đầu tư vẫn phải có tỷ lệ vốn đối ứng theo quy định. Một khoản vay cũng có thể được quay vòng nhiều lần sau khi bán cổ phiếu và tái giải ngân. Điều đó đồng nghĩa quy mô giao dịch mà margin hỗ trợ có thể lớn hơn đáng kể so với 435.000 tỷ đồng dư nợ đang được ghi nhận.

Bên cạnh margin, sức mua trên thị trường còn đến từ các quỹ đầu tư trong nước, hoạt động tự doanh của CTCK, tổ chức tài chính và nhà đầu tư cá nhân sử dụng hoàn toàn vốn tự có. Sau đại dịch, hàng triệu tài khoản chứng khoán mới được mở, trong khi giai đoạn lãi suất tiền gửi giảm mạnh trong các năm 2023-2024 cũng góp phần dịch chuyển dòng tiền sang tài sản rủi ro hơn.

Điểm đáng chú ý là dư nợ margin liên tục lập đỉnh nhưng thanh khoản lại đi theo chiều ngược lại. Từ giữa năm 2025 đến nay, giá trị khớp lệnh bình quân trên HoSE chỉ còn khoảng 13.000-14.000 tỷ đồng mỗi phiên, thấp hơn hơn một nửa so với mức xấp xỉ 30.000 tỷ đồng của quý III năm trước. Nếu toàn bộ dư nợ margin đều phục vụ giao dịch ngắn hạn, thanh khoản khó có thể suy giảm mạnh như vậy.

Sự chênh lệch giữa dư nợ và thanh khoản cho thấy một phần nguồn vốn vay có thể đang phục vụ các nhu cầu khác ngoài hoạt động lướt sóng trên sàn. Trên thực tế, nhiều CTCK hiện cung cấp các khoản vay cầm cố cổ phiếu cho cổ đông lớn, lãnh đạo doanh nghiệp hoặc tổ chức. Dù chưa có số liệu công khai về quy mô, xu hướng này được ghi nhận rõ hơn tại các CTCK có hệ sinh thái ngân hàng.

Quý II vừa qua, nhóm CTCK ghi nhận dư nợ tăng mạnh chủ yếu gồm TCBS, VPBankS, LPBankS, HDS, MBS và SHS - đều là những đơn vị có lợi thế về nguồn vốn từ ngân hàng hoặc tổ chức tài chính phía sau. Điều này làm dấy lên nhận định trên thị trường rằng hoạt động cấp vốn qua CTCK đang ngày càng đóng vai trò bổ sung cho tín dụng truyền thống, dù chưa thể đồng nhất hoàn toàn với mô hình "shadow banking".

Xu hướng tăng của margin cũng có thể chậm lại trong nửa cuối năm. Một mặt, thanh khoản của hệ thống ngân hàng không còn dồi dào như giai đoạn trước. Mặt khác, lãi suất cho vay margin đã tăng lên khoảng 13-14%/năm, khiến chi phí sử dụng đòn bẩy cao hơn đáng kể, đặc biệt khi thị trường xuất hiện nhiều nhịp rung lắc.

Ở góc độ thị trường, margin luôn là con dao hai lưỡi. Khi xu hướng tăng được duy trì, đòn bẩy giúp khuếch đại lợi nhuận và cải thiện sức cầu. Nhưng nếu thị trường đảo chiều, quy mô dư nợ lên tới 435.000 tỷ đồng cũng đồng nghĩa áp lực call margin và bán giải chấp có thể lan rộng nhanh hơn, nhất là với các khoản vay gắn với tài sản có tính thanh khoản thấp. Đây sẽ là biến số cần theo dõi trong những quý tới.